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消费方面，为了更好跟踪和预判社零走势，我们搭建了消费高频指数，具体方法是在以上所有高频指标中，选取了拟合度较高的乘用车、WTI原油现货价、30大中城市商品房成交面积与地铁客运量作为自变量，先将其做标准化处理，然后通过多元回归拟合出各个高频指标对应的权重并加总得出当月的社零预测值。我们发现拟合指标与社零走势具有较高的同步性，拟合程度也比较好，可以作为社零预判的前瞻指标。预计3月社零同比数据好于1-2月同比增速，其中汽车和餐饮回升是重要支撑。
我们认为，服务业能否更好地恢复或是今年经济增长景气度的压舱石。一方面，2024年，服务业增加值占GDP的比重约为56.7%，在制造业稳增长发力工业生产的同时，服务业因体量比重更大，其能否稳定增长是保障GDP增速能否平稳的基础。另一方面，服务业可分为生产性服务业和消费性服务业，生产性服务业易受制造业景气的带动，而消费性服务业则受需求尤其是消费的影响较多，消费提振专项行动能否带来消费性服务业景气增长值得关注。
例如受关注度较高的发电耗煤量高频数据，与高耗能行业（如钢铁、水泥等）关联较大，在过去以高耗能为支柱的工业发展时期，对整体的工业增长具有较好的景气提示意义。而当前随着新型工业化的转型，制造业绿色化发展，工业增加值的增速与工业用电量、工业发电量增速的拟合度发生一定的偏离，尤其是2024年以来工业用电量增速持续下行，工业增加值增速则表现为先下后上。我们认为，在当前工业转型的关键节点上，以及工业稳增长发力装备制造业背景下，用电量、发电量景气数据可作为参考，但可能未必能反映工业增长景气的全貌。
费城半导体指数（Philadelphia Semiconductor Index，简称SOX）是一个由费城证券交易所编制的以半导体行业为基础的股票指数。该指数由19家主要的半导体公司股票组成，这些公司包括英特尔、美光科技、台积电等等。从数据上来看，费城半导体指数与半导销售周期相比波峰和波谷拐点较为前置，体现市场预期对半导体实际销量的前瞻及有效性，因此作为代理指标具有一定合理性，未来若有更为直接的半导体生产或销售高频数据再作迭代。
从社零构成来看，根据统计局的定义，社零包括商品零售（占比约90%）和餐饮收入（占比约10%），其中商品零售包括限额以上（占比约40%）和限额以下（占比约60%）商品零售。统计局每月月中发布数据时，会公布限额以上商品零售更详细的分类数据，合计16类细分项目，这也是市场追踪社零分项走势的重要切入点。根据2024年的最新数据，社零限额以上商品零售占比最高的前五类商品分别是汽车（28.4%）、粮油食品、饮料烟酒类（17.4%）、石油及制品类（13.5%）、服装鞋帽、针、纺织品类（8.3%）、家用电器和音像器材类（5.8%），合计占比约73.5%，其余的11类商品的占比相对比较低。
其一，汽车类零售额（占比28.4%），可采用乘联会口径的乘用车销量数据进行高频前瞻。统计局口径下汽车类零售额统计的是限额以上企业（年主营业务收入2000万元及以上的批发业、500万元及以上的零售业企业），包括乘用车、商用车、进口车的终端零售金额，同时包括汽车底盘、配件等附加产品的销售额，反映的是终端市场的实际消费金额，是一个名义值。乘联会口径下的汽车销量是由乘联会会员单位自主上报，统计口径仅包括乘用车，反映的是国产乘用车终端销售数量。虽然两个数据口径存在一定的统计差异，但考虑到两者历史走势较为一致，且乘联会数据的公布频率较高，可将其作为社零下汽车零售额的高频指标。
其二，粮油食品、饮料烟酒类零售额（占比17.4%），可采用南华农产品指数进行高频前瞻。南华农产品指数主要是反映国内农产品期货市场的价格走势，其成分以生猪、油料、棉花等原材料为主。具体的传导路径是南华农产品指数中原材料价格波动会影响食品加工企业的成本，进而传导至零售端。虽然两者口径有差异，即南华农产品指数主要以期货品种为主，而统计局零售额涵盖加工成品（如饮料、烟酒），但考虑到原材料成本波动对零售端的影响，可将其作为社零下粮油食品、饮料烟酒类零售额的高频指标。
其五，家用电器和音像器材类零售额（占比5.8%），可采用30大中城市商品房成交面积作为跟踪指标，并考虑到以旧换新政策对相关品类的政策拉动效应。家电属于地产后周期消费品，与地产销量走势存在相关性，因30大中城市商品房成交面积反映地产周期对家电的潜在需求，可将30大中城市商品房成交面积作为家电消费的高频前瞻指标。此外短期来看，以旧换新政策对家电消费的刺激效果显著，因此也需结合以旧换新政策的拉动效应进行综合分析。
其六，餐饮零售额（在社零整体中占比约10%），可采用12城市地铁客运量、中国民航执行客运航班量、电影票房收入作为跟踪指标。一方面，地铁客运量直接反映居民出行活跃度，而餐饮消费高度依赖线下场景（如通勤、聚餐、逛街等），此外电影票房反映线下娱乐消费热度，与餐饮消费存在场景协同效应。另一方面，民航客运量反映长途出行需求（如商务、旅游），间接带动异地餐饮消费。因此，以上三个指标可以从本地出行、长途交通和娱乐消费三维度共同刻画餐饮消费场景活跃度。
3月下旬（3月30日）：建筑业周度高频上总体呈现，中央资金主导的基建项目优于地方基建资金主导的基建项目优于房建，实物工作量上，3月下旬的建材需求等数据较1-2月有所走弱。具体看，以螺纹钢表需为主的建材需求本周仍未见明显起色，原本强于季节性的趋势亦有所走弱；能够反映道路运输业实物工作量的石油沥青装置开工率弱于历史同期，环比上看亦有所承压；此外，本周水泥发运率和磨机运转率呈现弱修复，或指向中央投资占主导的部分水利工程实物工作量有所改善，这与统计局披露的1-2月基建投资增速分项上水利投资维持高增长相符。资金面上，截至3月下旬资金到位率尚未修复至年前水平，本周非房建（基建）资金到位率继续大幅优于房建项目，或指向特殊再融资专项债发行速率较快，地方化债工程持续推进有效释放部分地区基建投资压力。新增专项债方面，截至本周全国地方政府新增专项债发行累计8280亿元，发行节奏相对偏慢。城投债净融资方面，截至本周全国各地城投债净融资累计-730亿元，较去年同期负增有所扩大。
但需要指出的是近年来，土地出让和地产销售数据对地产投资的指引性有所减弱：一是“保交楼”政策下，存量项目施工对地产投资的影响提高，导致土地出让数据等指向新开工的数据与地产投资的拟合度下降；二是“严控增量”的房地产去库存背景下，地产销售对新增投资的指引性下降。三是商品房和土地收储等政策变量影响加大；四是土地高质量供给使得土地成交价数据对地产市场的指引作用下降。2024年12月政治局会议提出“提高土地供地质量”后，今年以来上海、杭州等地又出现单价地王，2月上海静安寺社区住宅用地楼面价高达161101元/平方米，打破全国单价地王纪录，3月杭州西湖区蒋村文楼面价达88029元/平方米，也再度刷新杭州成交楼面价纪录。当前土地成交单价上升地王频出部分源于政府精准释放高质量地块，不完全因为土地市场全面回暖。
一是进口对集装箱吞吐量数据的扰动。集装箱吞吐量是指某港口一段时间内进口和出口集装箱数量的总和，其与出口同步波动的特征基于我国货物贸易进出口比例整体稳定的前提。1995年至今出口、进口在进出口中比重的均值分别为54%、46%，2025年1至2月该比重分别为59%、41%，短期波动较小。2024年以来我国内需不足的问题显现，截至2025年2月累计同比增速-7.3%，进出口比例之差相对走阔。短期关注内需政策可能带来的扰动。
结合上述框架，我们根据最新数据，可以看到近期工业品价格维持下行。据商务部市场运行监测系统显示，3月17日至23日，全国生产资料市场价格比前一周（环比）下降0.5%。成品油批发价格整体下降，其中0号柴油、95号汽油、92号汽油分别下降2.6%、2.3%和2.3%。煤炭价格小幅回落，其中二号无烟块煤、动力煤、炼焦煤每吨1197元、783元和1052元，分别下降2.0%、1.9%和1.1%。钢材价格总体下降，其中槽钢、螺纹钢、高速线%。
从技术上来分析，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。事实上，CPI的品类需要随着居民消费结构而变化，定期进行调整，以保持代表性，这就是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的对比基期，对应的食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。
此外，需要说明的是，农业部发布的“重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格监测指标。农产品批发价格200指数由农业部信息中心负责日常运营，基于全国200余家典型农产品批发市场的数据，指数编制体系分为三层，包括小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。大类指数则有鲜活产品批发价格指数和粮油批发价格指数。最后加权综合形成农产品批发价格200指数（即总指数），全面反映农产品市场价格变动。样本市场确定方面，经过评估和筛选，选择了200余家农产品批发市场作为样本市场。样本品种包括111种交易产品，涉及蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。基期选定为2015年，采用报告期样本权重加权计算综合批发价格指数，权重根据批发成交量、市场成交额、产量、消费量等数据综合测算。
结合上述框架，我们根据最新数据，可以看到近期消费品价格总体偏弱运行。据农业农村部监测，本周国内猪肉价格震荡上行。3月28日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.94元/公斤，与上周五（3月21日）的20.89元/公斤相比，上升0.2%。本周内生猪出栏增加，屠宰企业收购难度减弱，但因终端需求提振不足，屠宰企业白条猪肉销售欠佳，同时部分屠宰企业处于亏损状态，周内平均开工率仅微幅上涨。此外，据农业农村部监测，3月28日重点监测的28种蔬菜平均价格为4.84元/公斤，比前一日上升0.4%；重点监测的6种水果平均价格为7.58元/公斤，比前一日上升0.5%。
